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Finanzmarktkolumne

Keine Angst vor einer Inversion der Zinsstrukturkurve

Basel, 02.10.2018
Die Aussicht auf weitere Leitzinserhöhungen der amerikanischen Notenbank erhöht die Wahrscheinlichkeit einer Inversion der Zinsstrukturkurve – einem in der Vergangenheit verlässlichen Rezessionsindikator. Beides liegt aber noch weit entfernt. Zudem finden wir, dass es an den Aktienmärkten eine verlustbringende Strategie wäre, zu früh auf eine wirtschaftliche Abschwächung zu setzen.
Die Zinserhöhung der amerikanischen Notenbank (Fed) von letzter Woche und die von ihr aktualisierten Prognosen machen klar, dass die Leitzinsen in den USA nächstes Jahr auf über 3% steigen können. Sie würden dann über ihrem langfristig zu erwartendem Niveau liegen und vermutlich auch über dem langfristiger Anleihen. Eine derartige Inversion, der normalerweise aufwärtsgerichteten Zinsstrukturkurve hatte es zuletzt in den Jahren 2006, 2000, 1988, 1982 und 1980 gegeben. Was bei den letzten drei Inversionsphasen folgte, war eine Rezession innerhalb von 13 bis 19 Monaten, was auch jetzt die Angst vor zu stark steigenden kurzfristigen Zinssätzen erklärt. Ökonomisch lässt sich dies damit erklären, dass Investoren bei einer Zinsstrukturkurveninversion einen stärkeren Anreiz haben, in kurzfristige Finanzinstrumente anstatt in risikoreichere realwirtschaftliche Projekte zu investieren. Banken haben geringere Anreize, Kredite zu vergeben, da sie von einer grossen Zinsdifferenz ihrer meist kurzfristigen Einlagen und langfristigen Krediten profitieren und Haushalte sind bei der Nachfrage nach Immobilienfinanzierungen zurückhaltender. Unsicher ist allerdings mit welchem zeitlichen Abstand sich die Wirtschaft abschwächt und in eine Rezession fällt. Bei der letzten drei Rezessionsphasen war dies innerhalb von 13 bis 19 Monaten der Fall, bei den ersten beiden Anfang der 1980er Jahre erfolgte die Inversion erst innerhalb der Rezession.
Teils wird argumentiert, dass die Zinsstrukturkurve aufgrund der Anleihekäufe der Zentralbanken in diesem Zyklus natürlicherweise flacher sei, sodass ihre Signalwirkung verzerrt sein könnte. Mag sein; wir finden allerdings, dass auch in diesem Zyklus ihre Verflachung einen hohen Gleichlauf mit anderen Rezessionsindikatoren hat – wie beispielsweise die Einschätzung der Verbraucher bezüglich ihrer gegenwärtigen versus ihrer zukünftig erwarteten Lage. Wir würden eine Inversion der Zinsstrukturkurve daher auch in diesem Zyklus ernst nehmen. Vor dem nächsten Sommer rechnen wir allerdings nicht damit. Halten die vergangenen Zusammenhänge, wäre eine Rezession dann erst gegen Ende 2020 wahrscheinlich. Für die Anlagepolitik ist dies weit entfernt, schliesslich besteht auch noch die Möglichkeit, dass die US-Administration mit einem weiteren Fiskalprogramm versuchen könnte, die US-Wirtschaft in dem so wichtigen Wahljahr 2020 vor einer Rezession zu bewahren.
Auf Grund des stark variierenden Vorlauf einer Inversion auf eine Rezession haben wir untersucht, wieviel Zeit Aktieninvestoren bleibt, ihre Investitionsquoten zu reduzieren und in risikoärmere Anlagen zu wechseln. Die Ergebnisse sind erstaunlich: Im Durchschnitt haben US-Aktien in den 12, 6 und 3 Monaten vor einer Inversion positive Renditen erwirtschaftet. Dies gilt auch für die anschliessenden 3-, 6- und 12-monatigen Perioden. Das Bild sieht für Investoren in europäischen Aktienmärkten etwas anders aus. Europäische Aktienmärkte wiesen in den 12 Monaten vor einer Inversion der US-Kurve eine klar positive Performance auf. Dafür warfen sie im Durchschnitt nur eine bescheidene positive Rendite in den folgenden 12 Monaten ab und überschritten in einigen Fällen ihr Maximum kurz nach der Inversion.
Staats- und Unternehmensanleihen erzielten in der Periode nach der Zinskurveninversion höhere Renditen als vor dieser, ein Indiz dafür, dass Anleiheinvestoren nach der Inversion vorausschauend von einer Konjunkturabschwächung ausgingen. Umgekehrt schnitten Rohstoffe vor einem Inversionsbeginn stärker ab; danach blieben sie positiv, fielen aber deutlich geringer aus. Dies ist ebenfalls konsistent mit der Erwartung einer Konjunkturverlangsamung.
Interessant ist die sektorale Betrachtung der Aktienmärkte. Die meisten zyklischen US Sektoren wie Industrie, Roh-/Grundstoffe und Konsumgüter schnitten vor und nach der Zinskurveninversion ähnlich gut ab. Eine Ausnahme ist der IT-Sektor, der 12 Monate nach einer Inversion eine negative Rendite abgeworfen hat. Defensive Sektoren wie Gesundheit und Versorger legten hingegen nach der Inversion deutlich zu, was mit dem Verhalten der Anleihemärkte übereinstimmt. Bei den europäischen Aktienmärkten fiel die Sektorrotation deutlicher aus. Zykliker waren vor einer Inversion stark, dafür im Anschluss deutlich schwächer. Defensive Sektoren ragten hingegen nach der Inversion heraus. Eine Rotation in defensive europäische Sektoren nach einer Inversion der US Zinskurve scheint also historisch gerechtfertigt.
Schlussfolgernd nehmen wir die Prognoseeigenschaften der Zinsstrukturkurve ernst, sind aktuell aber noch nicht sonderlich beunruhigt, da eine Inversion in den nächsten Monaten noch nicht zu erwarten ist, eine Rezession erst mit einem weiteren zeitlichen Abstand folgte und Aktienmärkte vor einem Inversionsbeginn sich meist noch gut entwickeln. Ohne Berücksichtigung weiterer Bestimmungsfaktoren bleibt daher aus zyklischer Sicht ein Aktienübergewicht in einem Portfolio weiter angebracht. Allerdings wäre es ratsam vor einer Inversion von zyklischen in defensive Aktienmarktsektoren zu wechseln.

Weitere Auskünfte:
Karsten Junius  |  Chefökonom
T: +41 (0)58 317 32 79  |  E-Mail: